Tìm kiếm
LỜI TÒA SOẠN
Sau khi nhìn vào hành trình AMACCAO chuyển dịch từ lĩnh vực xây dựng, sản xuất công nghiệp sang năng lượng, môi trường và hạ tầng xanh, một vấn đề khác bắt đầu hiện rõ: nguồn lực nào đang đứng phía sau tham vọng mở rộng ấy?
Hàng loạt dự án quy mô nghìn tỷ đặt ra yêu cầu không nhỏ về vốn, từ vốn chủ sở hữu, tín dụng ngân hàng đến khả năng huy động thêm các nguồn lực từ đối tác tài chính. Trong khi đó, AMACCAO vẫn là một tập đoàn khá “kín tiếng” về các dữ liệu tài chính ở cấp hợp nhất.
Ở phần IX của tuyến bài, Tạp chí Kinh doanh và Phát triển đi sâu vào bài toán vốn của AMACCAO: doanh nghiệp đang dựa vào nguồn lực nào, mức độ sử dụng đòn bẩy ra sao và liệu thị trường vốn có thể trở thành một “cánh cửa” cho tham vọng tăng trưởng tiếp theo?
Có một nghịch lý thú vị khi nhìn vào AMACCAO. Từ bên ngoài, đây là một tập đoàn khá “kín tiếng”. Không niêm yết, không phải cái tên thường xuyên xuất hiện trên truyền thông, các thông tin tài chính hợp nhất cũng không được cập nhật rộng rãi như ở những doanh nghiệp đại chúng. Nhưng nếu nhìn vào danh mục dự án mà AMACCAO đang theo đuổi, quy mô vốn cần thiết để duy trì và mở rộng hệ sinh thái này không hề nhỏ.
Chỉ riêng hai dự án điện rác được động thổ trong tháng 6/2026 đã có tổng mức đầu tư gần 5.000 tỷ đồng. Trong đó, Nhà máy xử lý rác và phát điện AMACCAO - Thành Công tại Hà Nội có tổng vốn khoảng 3.000 tỷ đồng, công suất xử lý 1.000 tấn rác/ngày đêm và phát điện 20 MW; dự án tại Vĩnh Long có tổng vốn khoảng 1.919 tỷ đồng, công suất xử lý 650 tấn rác/ngày đêm và phát điện 13 MW.
Đây là hai dự án mới. Trước đó, hệ sinh thái AMACCAO đã tham gia nhiều dự án năng lượng, môi trường, khu công nghiệp, bất động sản và xây dựng. Trên website, tập đoàn hiện giới thiệu danh mục nhiều nhà máy điện rác tại Hà Nội, Bắc Ninh, Đồng Nai, Vĩnh Long, Khánh Hòa và Nghệ An; bên cạnh các dự án điện gió, thủy điện và những dự án hạ tầng khác.
Ở lĩnh vực xây dựng, riêng Công ty CP Phát triển Đầu tư Xây dựng Việt Nam (Vinadic) – một thành viên trong hệ sinh thái từng được ghi nhận đã trúng 32 gói thầu từ năm 2014 với tổng giá trị khoảng 16.687 tỷ đồng. Vinadic cũng tham gia nhiều công trình hạ tầng, sân bay, đường sắt đô thị và khu công nghiệp.
Quy mô hoạt động vì thế đặt ra một câu hỏi căn bản: nguồn vốn nào đang đứng phía sau hệ sinh thái này?
Một trong những dữ liệu hiếm hoi có thể lần theo là vốn điều lệ của Công ty CP Tập đoàn AMACCAO. Theo dữ liệu được Báo Xây dựng công bố, tháng 4/2018, AMACCAO tăng vốn điều lệ từ 100 tỷ đồng lên 1.200 tỷ đồng. Trong đó, ông Tô Văn Năm góp 1.080 tỷ đồng, tương đương 90%; bà Tô Anh Minh góp 108 tỷ đồng, tương đương 9%; hai cá nhân còn lại cùng góp 6 tỷ đồng, mỗi người sở hữu 0,5%. Đến tháng 12/2021, vốn điều lệ của AMACCAO tiếp tục được nâng lên 3.200 tỷ đồng và duy trì ở mức này theo dữ liệu được công bố.
Con số 3.200 tỷ đồng cho thấy AMACCAO có một nền tảng vốn chủ sở hữu đáng kể ở cấp tập đoàn. Tuy nhiên, vốn điều lệ không đồng nghĩa với lượng tiền mặt doanh nghiệp đang có trong tay, cũng không thể dùng trực tiếp để suy ra khả năng tự tài trợ cho các dự án hàng nghìn tỷ đồng.
Với những dự án hạ tầng như điện rác, năng lượng hay khu công nghiệp, cấu trúc vốn thông thường có thể bao gồm vốn chủ sở hữu, vốn vay ngân hàng, vốn góp của các nhà đầu tư khác và dòng tiền từ hoạt động kinh doanh. Vì vậy, muốn đánh giá thực chất năng lực tài chính của AMACCAO, điều quan trọng không chỉ là vốn điều lệ mà còn là tổng tài sản, nợ phải trả, dòng tiền, chi phí lãi vay và khả năng tạo lợi nhuận. Đây cũng chính là phần thông tin khó tiếp cận nhất khi nhìn vào AMACCAO hiện nay.
AMACCAO tự giới thiệu có gần 40 công ty thành viên và khoảng 6.000 cán bộ, nhân viên, hoạt động trên nhiều lĩnh vực từ năng lượng, môi trường, sản xuất công nghiệp, bất động sản đến giáo dục. Nhưng cần phân biệt giữa tập đoàn dưới góc độ thương hiệu và từng pháp nhân thực hiện dự án. Các công ty thành viên là những pháp nhân độc lập, có hoạt động và hạch toán riêng. Có nghĩa rằng, tổng vốn đầu tư của hàng loạt dự án trong hệ sinh thái không thể mặc nhiên cộng lại rồi coi đó là quy mô tài sản hoặc nghĩa vụ tài chính của Công ty CP Tập đoàn AMACCAO. Chính cấu trúc nhiều pháp nhân khiến việc đánh giá sức khỏe tài chính của toàn hệ sinh thái trở nên khó khăn nếu thiếu một bức tranh hợp nhất.
Một ví dụ đáng chú ý là Vinadic. Theo dữ liệu được công bố, tổng tài sản Vinadic tăng từ 2.800 tỷ đồng năm 2020 lên 3.125,8 tỷ đồng năm 2022. Trong cùng thời gian, các khoản phải thu ngắn hạn tăng rất mạnh, từ 399 tỷ đồng lên hơn 1.370 tỷ đồng. Nợ phải trả năm 2022 ở mức 1.718,8 tỷ đồng, tương đương gần 60% tổng nguồn vốn; trong đó phần lớn là nợ ngắn hạn.
Nổi bật hơn là hiệu quả sinh lời. Doanh thu thuần của Vinadic tăng từ 1.009 tỷ đồng năm 2020 lên 1.760,7 tỷ đồng năm 2021, nhưng sau đó giảm 34% xuống 1.163 tỷ đồng năm 2022. Lợi nhuận sau thuế lần lượt chỉ đạt 11,4 tỷ đồng, 37,6 tỷ đồng và 18,1 tỷ đồng trong ba năm.
Nói cách khác, doanh nghiệp có quy mô doanh thu hàng nghìn tỷ đồng nhưng biên lợi nhuận khá mỏng. Năm 2022, lợi nhuận sau thuế tương đương chưa tới 1,6% doanh thu. Đây không phải là bằng chứng cho thấy toàn bộ AMACCAO hoạt động kém hiệu quả, bởi Vinadic chỉ là một pháp nhân trong hệ sinh thái. Nhưng nó cho thấy một vấn đề rất đáng quan tâm, đó là quy mô dự án và doanh thu không nhất thiết tương đương với khả năng tạo ra lợi nhuận lớn hoặc dòng tiền dồi dào.
Một dấu hiệu khác cho thấy vai trò của vốn vay trong hoạt động của hệ sinh thái AMACCAO là các giao dịch bảo đảm của Vinadic. Theo dữ liệu được công bố, đến cuối năm 2022, Vinadic có 389,6 tỷ đồng nợ vay ngắn hạn, bên cạnh hơn 620 tỷ đồng người mua trả tiền trước ngắn hạn. Doanh nghiệp cũng từng sử dụng các quyền tài sản, tài sản hình thành từ dự án, máy móc thiết bị và cả ô tô làm tài sản bảo đảm cho các khoản vay tại ngân hàng.
Điều này không phải bất thường đối với doanh nghiệp xây dựng và phát triển dự án. Trái lại, sử dụng đòn bẩy tín dụng là một cấu phần phổ biến của mô hình kinh doanh cần lượng vốn lớn. Vấn đề nằm ở chỗ đòn bẩy được sử dụng ở mức nào và dòng tiền trả nợ đến từ đâu. Đối với một dự án điện rác, doanh nghiệp phải bỏ vốn lớn trong giai đoạn đầu, trong khi dòng tiền từ bán điện và xử lý rác chỉ hình thành rõ ràng sau khi nhà máy đi vào vận hành. Với thời gian hoàn vốn dài, cơ cấu vốn càng trở nên quan trọng.
Nếu vốn chủ sở hữu quá mỏng, doanh nghiệp phải phụ thuộc nhiều vào tín dụng. Nếu nợ vay lớn trong khi dự án chậm tiến độ hoặc dòng tiền vận hành thấp hơn kỳ vọng, áp lực tài chính có thể nhanh chóng tăng lên. Bởi vậy, khi AMACCAO mở rộng hàng loạt dự án môi trường, năng lượng và hạ tầng, câu hỏi về tỷ lệ vốn chủ sở hữu/vốn vay của từng dự án trở nên quan trọng không kém câu chuyện công nghệ.
Với một tập đoàn theo đuổi nhiều dự án có quy mô vốn lớn như năng lượng, bất động sản hay hạ tầng, bài toán huy động vốn luôn là một trong những yếu tố quyết định tốc độ mở rộng. Về lý thuyết, doanh nghiệp có thể sử dụng nhiều kênh như tăng vốn cổ phần, phát hành trái phiếu, vay ngân hàng, hợp tác với các nhà đầu tư tài chính hoặc chuyển nhượng một phần vốn tại các công ty dự án.
Tuy nhiên, với AMACCAO, dữ liệu công khai hiện nay chưa đủ để khẳng định tập đoàn đang sử dụng thị trường chứng khoán như một kênh huy động vốn chủ lực. Công ty CP Tập đoàn AMACCAO là doanh nghiệp cổ phần nhưng chưa phải doanh nghiệp niêm yết trên HOSE, HNX hay đăng ký giao dịch trên UPCoM. Các thông tin đăng ký doanh nghiệp công khai cũng không công bố vốn điều lệ của pháp nhân tập đoàn.
Điều này cần được phân biệt rõ với việc AMACCAO sở hữu hoặc tham gia vào các công ty dự án. Một pháp nhân trong hệ sinh thái có thể huy động vốn theo những phương thức khác với công ty mẹ, chẳng hạn vay vốn để triển khai dự án, tăng vốn hoặc chuyển nhượng cổ phần cho đối tác. Vì vậy, việc tìm kiếm một “mã cổ phiếu AMACCAO” sẽ không phản ánh đầy đủ cách tập đoàn tổ chức nguồn vốn.
Thực tế, cấu trúc vốn của một số dự án cho thấy AMACCAO đã từng sử dụng mô hình kết hợp giữa vốn góp và vốn vay. Chẳng hạn, dự án Nhà máy điện gió AMACCAO Quảng Trị 1 do Công ty CP Điện gió Khe Sanh làm chủ đầu tư có tổng mức đầu tư dự kiến khoảng 2.000 tỷ đồng, trong đó vốn góp của nhà đầu tư chiếm khoảng 20%, phần còn lại là vốn vay. Công ty CP Điện gió Khe Sanh được thành lập với vốn điều lệ 400 tỷ đồng, trong đó Tập đoàn AMACCAO nắm 50% vốn.
Ngoài ra, câu chuyện vốn tại dự án này sau đó không chỉ dừng ở tín dụng. Năm 2023, Công ty CP Điện gió Khe Sanh từng đề nghị được chuyển nhượng trên 50% cổ phần tại dự án điện gió AMACCAO Quảng Trị 1 cho các nhà đầu tư nước ngoài. Báo Đầu tư cho biết đề nghị này liên quan đến việc chuyển nhượng cổ phần cho hai doanh nghiệp có trụ sở ở nước ngoài; trong khi VietNamNet dẫn thông tin doanh nghiệp cho biết việc cơ cấu một phần cổ phần được đặt trong mục tiêu hợp tác quản lý, vận hành nhằm tối ưu hiệu quả và tuổi thọ dự án.
Chi tiết này đặc biệt ở chỗ nó cho thấy huy động nguồn lực cho các dự án của AMACCAO không nhất thiết phải thông qua thị trường chứng khoán đại chúng. Việc đưa thêm nhà đầu tư vào một công ty dự án, bán một phần vốn hoặc hợp tác với đối tác tài chính cũng có thể tạo ra nguồn lực mới, đồng thời giúp doanh nghiệp chia sẻ rủi ro và giảm áp lực vốn tự có.
Bài toán này càng trở nên đáng quan tâm khi quy mô đầu tư của AMACCAO đang mở rộng. Năm 2020, tập đoàn từng công bố kế hoạch rót 2-3 tỷ USD vào các lĩnh vực năng lượng, môi trường và bất động sản. Trong khi đó, đến năm 2026, hệ sinh thái AMACCAO tiếp tục triển khai các dự án hạ tầng môi trường quy mô lớn.
Bên cạnh đó, hồ sơ đánh giá tác động môi trường của dự án AMACCAO - Thành Công cho thấy tổng mức đầu tư khoảng 3.000 tỷ đồng, trong đó vốn góp của nhà đầu tư 600 tỷ đồng, tương đương 20%; vốn vay khoảng 2.400 tỷ đồng, tương đương 80%. Cơ cấu này cho thấy đối với một dự án hạ tầng môi trường lớn, nguồn vốn tín dụng vẫn có thể đóng vai trò rất quan trọng bên cạnh vốn chủ sở hữu.
Như vậy, nếu đặt câu hỏi “chứng khoán có phải cánh cửa huy động vốn của AMACCAO?”, câu trả lời ở thời điểm hiện tại chưa thể là “có” hay “không” một cách tuyệt đối. Điều có thể quan sát được từ các dữ liệu công khai là AMACCAO đang vận hành một mô hình vốn tương đối linh hoạt, trong đó vốn góp, tín dụng và khả năng cơ cấu vốn tại từng công ty dự án có thể cùng tham gia.
Vấn đề đáng đặt ra cho giai đoạn tăng trưởng tiếp theo là liệu mô hình này có đủ sức đáp ứng nhu cầu vốn ngày càng lớn hay không. Nếu tiếp tục mở rộng mạnh sang năng lượng, xử lý rác, bất động sản và hạ tầng, AMACCAO có thể đứng trước nhu cầu phải đa dạng hóa nguồn vốn hơn nữa. Khi đó, các phương án như IPO công ty mẹ hoặc một công ty thành viên, phát hành trái phiếu, tăng vốn tại công ty dự án, bán một phần cổ phần cho nhà đầu tư chiến lược hoặc hình thành các liên doanh dự án đều có thể trở thành những lựa chọn cần cân nhắc.
Tuy nhiên, cho đến nay chưa có đủ dữ liệu công khai để khẳng định AMACCAO đã lựa chọn hay đang chuẩn bị một trong những phương án trên ở cấp tập đoàn. Khoảng trống thông tin này đặc biệt đáng chú ý khi đặt cạnh quy mô các dự án mà doanh nghiệp đang theo đuổi. AMACCAO tự giới thiệu đang hoạt động trên nhiều lĩnh vực, từ năng lượng - môi trường, bất động sản đến sản xuất, xây dựng và giáo dục; trong khi thông tin tài chính hợp nhất ở cấp tập đoàn lại chưa được công bố rộng rãi như đối với các doanh nghiệp đại chúng.
Sự kín tiếng có thể là một đặc điểm của một tập đoàn tư nhân nhưng khi doanh nghiệp chuyển sang những lĩnh vực cần lượng vốn rất lớn như điện rác, năng lượng tái tạo, hạ tầng môi trường và các dự án có tác động trực tiếp đến cộng đồng, yêu cầu về minh bạch bắt đầu trở nên khác.
ESG, xét cho cùng, không chỉ là câu chuyện xử lý bao nhiêu tấn rác hay giảm bao nhiêu lượng phát thải. Mà trong đó còn có chữ G – Governance, tức quản trị, bao gồm minh bạch, trách nhiệm giải trình, kiểm soát rủi ro, quan hệ với các bên liên quan và chất lượng công bố thông tin.
AMACCAO hiện không phải công ty đại chúng, do đó không chịu toàn bộ hệ thống nghĩa vụ công bố thông tin như một doanh nghiệp niêm yết hay công ty đại chúng. Tuy nhiên, theo quy định tại Điều 176 Luật doanh nghiệp 2020 về công khai thông tin, công ty cổ phần phải công bố trên trang thông tin điện tử của mình một số thông tin, trong đó có báo cáo tài chính hằng năm đã được Đại hội đồng cổ đông thông qua.
Trong khi đó, trên website chính thức, AMACCAO hiện tập trung giới thiệu về lịch sử, lĩnh vực hoạt động, dự án, đơn vị thành viên và năng lực của tập đoàn; báo cáo tài chính không phải là một nhóm thông tin được trình bày nổi bật cho công chúng. Khoảng trống dữ liệu này từng được báo chí đặt vấn đề, trong đó có nhận định rằng báo cáo tài chính của AMACCAO không được công khai trên website.
Ở góc độ nhà đầu tư, đối tác hay các tổ chức tài chính, điều này khiến việc trả lời những câu hỏi tưởng như cơ bản trở nên khó khăn: tình hình tài chính AMACCAO hiện ra sao?
Nếu thiếu những dữ liệu này, rất khó đánh giá liệu tốc độ mở rộng dự án đang được hậu thuẫn bởi dòng tiền nội tại, đòn bẩy tài chính hay nguồn vốn từ các đối tác và công ty dự án.
Đây có lẽ là nghịch lý đáng chú ý nhất trong câu chuyện AMACCAO. Một doanh nghiệp có thể xây dựng nhà máy điện rác hiện đại, đầu tư hệ thống xử lý khí thải, hướng tới tái chế tro xỉ và đề xuất phục hồi bãi rác cũ. Đó là những thành tố quan trọng của chữ E – Environment. Nhưng để một chiến lược ESG hoàn chỉnh, chữ G – Governance cũng phải đi cùng.
Minh bạch tài chính không đồng nghĩa với việc doanh nghiệp phải công khai mọi bí mật kinh doanh. Nhưng những thông tin cơ bản về quy mô tài sản, cơ cấu nguồn vốn, nợ vay, hiệu quả hoạt động và dòng tiền có ý nghĩa đặc biệt đối với những doanh nghiệp đang thực hiện các dự án hạ tầng dài hạn, cần vốn lớn và có tác động xã hội rộng. Đặc biệt, khi AMACCAO đặt mình vào vị trí một nhà đầu tư hạ tầng xanh, câu chuyện minh bạch sẽ càng trở nên quan trọng.
Một nhà máy điện rác không chỉ là một tài sản của doanh nghiệp. Nó còn liên quan đến chính quyền địa phương, ngân hàng, nhà cung cấp công nghệ, người dân sống quanh dự án, đơn vị xử lý chất thải và cả người mua điện. Càng nhiều bên liên quan, nhu cầu về thông tin đáng tin cậy càng lớn.
Vì vậy, nếu AMACCAO muốn bước từ một tập đoàn “kín tiếng” sang một nhà phát triển hạ tầng xanh có vị thế lớn hơn, việc nâng cấp hệ thống công bố thông tin có thể trở thành một phần của chính chiến lược ESG, thay vì chỉ được xem là nghĩa vụ pháp lý.
Nhìn vào những dữ liệu có thể kiểm chứng, AMACCAO rõ ràng không phải một doanh nghiệp chỉ tồn tại trên những lời giới thiệu. Tập đoàn có nền tảng vốn điều lệ 3.200 tỷ đồng theo dữ liệu được công bố, hệ thống công ty thành viên quy mô lớn, các nhà máy sản xuất công nghiệp và năng lực xây dựng đã được thể hiện qua nhiều dự án.
Trong lĩnh vực môi trường, AMACCAO cũng đang chuyển từ câu chuyện sở hữu một dự án sang xây dựng chuỗi dự án. Website của tập đoàn hiện liệt kê nhiều dự án điện rác với công suất từ 650 đến 2.250 tấn rác/ngày đêm. Nhưng chính quy mô đó lại khiến bài toán tài chính trở nên đáng quan tâm hơn. Bởi một doanh nghiệp có thể có rất nhiều dự án, trúng nhiều gói thầu và sở hữu hệ thống nhà máy lớn, nhưng điều quyết định khả năng phát triển dài hạn vẫn là khả năng biến quy mô thành dòng tiền và lợi nhuận, đồng thời kiểm soát được nợ vay và rủi ro tài chính.
Đây là phần mà những dữ liệu công khai hiện nay chưa đủ để trả lời một cách đầy đủ đối với toàn bộ hệ sinh thái AMACCAO. Và đó có lẽ cũng là câu hỏi lớn nhất cho giai đoạn tiếp theo. Rằng AMACCAO có đủ năng lực tài chính để biến tham vọng hạ tầng xanh thành một hệ sinh thái tạo dòng tiền bền vững, hay tốc độ mở rộng dự án đang đi trước khả năng minh bạch hóa và chứng minh hiệu quả vốn?
Nếu “xanh” là câu chuyện AMACCAO muốn kể với thị trường, thì dòng tiền, lợi nhuận, nợ vay và chất lượng quản trị sẽ là những con số quyết định câu chuyện ấy có bền vững hay không.
